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[양선 기자]

4분기 어닝서프라이즈 전망

2016년 4분기 국내 정유 3사의 영업이익 추정치를 12~15% 상향한다.
4분기 영업이익은 유가 상승에 힘입어 정제마진이 상승해, 컨센서스를 18~56% 상회할 전망이다.
우리는 4분기 1개월 후행 정제마진을 배럴당 8.4달러로 전망했으나, 실제로는 전분기 대비 131% 개선된 9.9달러에 달했다(추정치 18% 상회). Spot 정제마진이 전분기 대비 39% 상승한 7.2달러로 개선됐고, 2) 유가 상승에 따라 원재료 래깅효과가 발생해 배럴당 2.7달러의 추가적인 마진 개선이 이뤄졌다.
4분기 실적 추정에 500~1,000억원의 재고평가이익을 반영했고, SK이노베이션과 S-Oil의 경우 4분기 정기보수에 따른 부정적 영향 또한 반영했다.

2017년 견조한 실적 이어질 것

Spot 정제마진 및 화학제품 스프레드 개선을 반영해, 2017년 정유 3사 영업이익 추정치를 11~17% 상향한다.
2017년 1분기 QTD 평균 spot 정제마진과 1개월 후행 정제마진은각 배럴당 7.3달러, 9.8달러로, 기존 추정치인 6.5달러를 크게 웃도는 수준이다.
재고 수준은 낮아지는 가운데, 겨울철 난방유 수요 증가에 따라 등경유 마진이 상승하면서 정제마진 upside는 더욱 커질 전망이다.
이에 따라, 2017년 1분기 정제마진 추정치를 배럴당 1달러 상향한 7.5달러로 조정한다.
2017년 실적 추정에 반영한 정제마진의 경우(유가 및 정제설비 가동률 변동성을 반영해 실적 추정에는 정제마진을 보수적으로 적용해왔음), 기존 추정치 대비 배럴당 1.4달러 상향한 8.1달러로 전망한다.
이는 base 정제마진 추정치 대비 배럴당 1달러 낮은 수준이다.
2017년 1분기 정기보수가 없다는 점과 spot 정제마진 상승세를 감안할 때 1분기에도 어닝 서프라이즈가 기대된다.
SK이노베이션의 경우, 2017년 1분기 영업이익은 컨센서스를 34% 상회하는 8,822억원에 달할 것으로 전망된다.

정유뿐 아니라 화학부문 전망도 밝다

2017년 화학부문 추정치를 9~32% 상향조정한다.
2011년 하반기부터 2016년 상반기까지 이어진 화학제품 재고소진 사이클이 끝나고, 재고축적 사이클이 시작되는 모습이다.
1) commodity 주도의 인플레이션, 2) 화학제품을 포함한 달러화 자산에 대한 수요 증가(1/6字 ‘너무 늦었나, 이제 시작인가?’ 참조)가 주요인이다.
수요탄력성이 2009년~2011년 상반기 수준으로 확대될 것으로 전망하는 가운데, PX 스프레드를 기존 대비 톤당 55달러 상향한 380달러로 조정하고, BTX 스프레드 추정치를 톤당 10~100달러 상향한다.

펀더멘털 대비 현 주가는 크게 저평가된 상황

SK이노베이션, S-Oil, GS의 목표주가를 각각 13%, 23%, 9% 올린 260,000원, 123,000원, 94,000원으로 상향한다.
실적 추정치 상향과 함께 2017년 기준 밸류에이션을 반영했기 때문이다.
정유 3사에 대해 매수 의견을 유지하며, SK이노베이션, S-Oil, GS 각각에 대해 기존과 동일한 목표 PBR 1.2배, 1.8배, 1.1배를 적용했다.
시장에서 견조한 정제마진 수준과 정유사들의 높아진 배당수익률을 반영하게 되면 정유주들의 리레이팅이 이뤄질 전망이다.
정유 3사의 현 주가는 PBR 밴드 하단 수준일 뿐 아니라, global peer ROEPBR 분석에 따르면 적정주가 대비 55~69% 저평가된 수준이다.
16년 4분기 및 17년 1분기 어닝 서프라이즈에 앞서 추가 매수할 것을 추천한다.

(이도연 연구원)

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입력시간 : 2017/01/12 16:44:04 수정시간 : 2017/01/12 16:44:04